美国对华投资限制最终规则正式落地，将于2025年1月2日起生效

2024年10月28日，美国财政部正式发布了限制美国企业对华投资的的最终规则（Final Rule） （“关于美国在受关注国家的特定国家安全技术和产品领域投资的规定”），以执行拜登总统于2023年8月9日签署的“针对美国在某些特定关注国家的国家安全技术和产品领域投资的应对措施” （第14105号行政命令，以下简称“行政命令”）。最终规则将于2025年1月2日起正式生效。

这部法规被广泛认为是美国降低在高科技领域与中国密切联系的一个重要举措，从酝酿阶段就饱受全世界投资界和高科技行业的广泛关注。在离2024大选不足10天的时间里，这部法规最终规则的出台，也给大选后中美政治经济格局会产生何种变化，带来更多的关注点。

与今年6月份发布的《拟议规则制定通知》（Notice of Proposed Rulemaking，以下简称“拟议规则”）相比，最终规则并没有对监管框架进行根本性的改变，而主要是基于收到的各利益相关方及美国监管机关的意见，对一些细节内容进行了澄清和更新。这表明其监管框架的核心内容保持不变，但在执行层面，根据各方的反馈进行了进一步的调整和明确，以确保规则的可执行性和有效性，并降低了对已发生交易的影响。

继2023年8月发布行政命令及预先规则制定通知（Advance Notice of Proposed Rulemaking）后我们发表了深入解读，以及2024年6月发布拟议规则后我们再次进行了详细分析，本文将对最终规则进行梳理，对其中重点修改澄清的内容进行解读，以便读者可以通过此篇文章深入了解美国对华高科技投资限制规则的全貌。

一、美国对华高科技投资限制的主要监管框架

拜登政府认为，中国正试图利用美国在华的投资，开发对军事、情报、监视及网络能力至关重要的敏感技术和产品。拜登政府在行政命令中指出，某些美国投资可能会无意中加速中国在这些敏感技术和产品领域的发展进程，除了资金投入外，这些投资活动会为被投资的中国实体带来难以量化但重要的无形收益，如管理经验、技术知识转移等。这也是美国建立对华高科技投资限制机制的出发点。

基于此，行政命令建立了监管框架，旨在限制或禁止美国人（United States persons，包括美国自然人、美国实体及其外国分支机构；自然人包括美国公民和绿卡持有者）及其控制的非美国实体（controlled foreign entities）在受关注国家（countries of concern，目前指中国大陆、香港和澳门）开展涉及受限制国家安全技术和产品（covered national security technologies and products，主要涉及半导体、微电子、量子信息技术和人工智能领域）的受限制交易（covered transactions）。

行政命令采取了“申报+禁止”的监管模式，将受限制交易分为两类：

• 需通知交易（Notifiable Transactions）：当受限制交易属于需通知交易（非被禁止交易）时，美国人必须在交易完成后30天内提交通知。
• 被禁止交易（Prohibited Transactions）：当受限制交易属于被禁止交易时，美国人不得参与该等交易，并须采取一切合理措施阻止其控制的企业从事此类交易。此外，美国人不得“在知情情况下指示”（knowingly direct）其他人士从事被禁止交易。

值得注意的是，与CFIUS采用的事先申报和审查机制不同，行政命令并不要求财政部对每一项受管辖交易进行事先审查并决定是否批准或禁止。交易方如果判断交易不属于“被禁止交易”，可以自行交割，但对于需通知交易，必须在交割后履行通知义务。这赋予了财政部对其认为可能威胁美国国家安全的交易进行事后审查和干预的权力。

二、行政命令所涵盖的技术具体包括哪些领域？

此前，拟议规则根据行政命令，将纳入监管范畴的半导体和微电子、量子信息技术以及人工智能领域中受到限制的范围进行了阐释和扩展。最终规则并未从根本改变限制投资活动的范围，而是仅对此前拟议规则中待确认的两处参数标准进行确认，针对部分标准提供了示例，并做了少量表述类修改，以使得限制标准更加清晰。

最终规则的限制活动范围请见以下表格，较拟议规则更新的内容请见红色字体标注。

我们对最终规则修订内容的重点观察如下：

1、针对人工智能领域的限制，最终规则确定了相对较低的限制门槛

（1）针对需通知交易，拟议规则为限制的人工智能系统提供了三种可选的限制门槛，分别为使用超过10^23次、10^24次和10^25次计算操作训练的人工智能系统，最终规则确定该限制门槛为10^23。美国财政部在最终规则中表示，尽管其明确了解其设定的限制门槛将限制迄今为止已发布的规模和能力较为低端的人工智能系统，但基于已知的中国人工智能模型的数量，财政部与美国政府有关专家商讨后，最终规则仍采用了三者中较低的10^23作为限制门槛，将更多的交易纳入需通知的限制范围，体现出美国对中国人工智能领域的紧密关注。

（2）针对被禁止交易，拟议规则所设置的备选项为

• 使用超过10^24次、10^25次和10^26次计算操作训练的人工智能系统； 或者
• 主要使用生物序列数据进行10^23或10^24次计算操作训练的人工智能系统。

美国财政部最终分别确定为超过10^25次计算操作训练或使用生物序列数据进行超过10^24次计算操作训练的人工智能系统，即相对较高的标准，适当控制了直接被列入禁止范围的交易比例。

2、新增部分说明以澄清限制范围

最终规则在被禁止交易和需通知交易下，均新增了两项内容基本一致的说明，澄清了人工智能领域受限制的主体范围：

（1）第一项说明明确了只有受限制外国人参与了“开发”人工智能系统的活动，相关交易才会受到限制。而“开发”活动的定义也经修订，明确为需参与设计或“实质性”修改等活动；

（2）第二项说明则明确了仅为内部、非商业用途（如非对外销售或许可）所定制、配置或微调第三方人工智能模型或机器基础系统的主体不会受到限制，除非其内部的、非商业的用途是用于政府情报、大规模监视或军事最终用途，或者是用于数字取证工具、渗透测试工具或控制机器人系统。

这两项说明进一步澄清了美国政府对中国人工智能领域的限制目标，即更多关注本身从事“开发”人工智能系统的主体；而仅采购第三方开发的人工智能系统用于内部用途的一般商事主体目前并未落入重点关注范围。

三、哪些投资者受行政命令的约束？

行政命令旨在管控或禁止美国人士的某些对华投资活动。与拟议规则相比，最终规则中“美国人士”的定义并没有变化，即受约束的主体包括：

1、自然人：包括美国公民、合法永久居民，及任何不是美国公民或永久居民，但于美国境内的个人（除非仅作短暂停留）也被视为“美国人士”。

2、美国实体：“美国人士”也包括根据美国法律或美国境内任何司法管辖区的法律设立的实体。这涵盖了在美国境内注册成立的公司、合伙企业、信托等组织形式，以及它们的外国分支机构。

3、上述人士控制的外国实体：行政命令的“长臂管辖”也适用于由上述美国自然人及实体控制的外国主体 (controlled foreign entity) ，包括：

（1）美国人士（直接或间接、单独或合计，需注意逐层持股的情况存在特殊的计算标准）持有外国实体超过半数的表决权股份，或对董事会拥有过半数的表决权；

（2）任何美国人士作为普通合伙人（GP）或管理人的基金，以及美国人士担任投资顾问的集合投资基金。

最终规则同时明确只要受到美国人士的上述形式控制的外国主体均属于受控制的外国主体，而无论该美国主体是外国主体的中间控制人还是最终控制人。

四、行政命令限制上述投资者与哪些交易相对人（目标公司/合资伙伴）进行交易？

根据行政命令，作为被限制的交易相对方的“受限制外国人”需符合两个条件，一是该主体为受关注国家(目前仅有中国大陆和港澳地区）人士，二是该主体从事上述受监管的技术活动。

1、“受关注国家人士”：

（1）任何是中国公民或永久居民，并且非美国籍/美国永居的个人；

（2）主要营业地位于中国、总部位于中国、在中国注册成立或根据中国法律以其他方式组建的实体；及

（3）受中国政府，包括其任何政治分支机构、政党、机构或部门，或由中国政府拥有、控制或指挥的任何人，或为中国政府或代表中国行事的任何人；  

2、“受关注国家人士”覆盖范围还包括中国主体的母公司及子公司：

（1）母公司：任何人士（不论国籍）如果满足以下条件，也会被认定为受限制外国人：通过持有受关注国家人士的股权、表决权、董事会席位，或通过合同方式（包括可变利益实体架构，即VIE）获得指导受关注国家人士管理或政策的权力；且其超过50%的营收或净收入来源于（或其超过50%的资本或运营费用用于）一个或多个从事受限制活动的受关注国家人士。需要注意的是，最终规则澄清，在计算上述受关注国家人士所产生的营收/净收入或资本/运营费比例的时候，只有其每年产生超过5万美元才会落入计算范围，以确保母公司与受关注国家人士之间存在有意义的财务关系，才会落入受限制的范围。

（2）子公司：具体指直接或间接、单独或合计持有50%或以上股权、未决投票权或是董事会投票权的实体。

五、行政命令下受到限制的具体交易类型有哪些？

1、受限制交易

“受限制交易”的类型与拟议规则中的规定基本一致，仅做了一些细节澄清。限制交易的范围包括美国人通过各种方式直接或间接投资受限制外国人的交易，且没有基于持股比例或表决权的明确标准。覆盖的交易类型包括：

（1）获得股权利益或或有股权利益；

（2）某些赋予债权人特定权利的债务融资；

（3）转换或有股权利益；

（4）进行绿地投资或其他公司扩张；

（5）参与合资企业；

（6）投资者作为有限合伙人 (“LP”)对基金作出的投资，前提是LP在投资基金时，LP已知悉该基金很可能会参与受限制交易，且该基金随后确实进行了该些交易。

值得注意的是，对于转换或有股权利益构成受限制交易的情形，最终规则明确只有该等或有股权利益系美国人在2025年1月2日及以后获得的才落入受限范围。基于这一澄清，我们理解若美国人在2025年1月2日之前即已经获得了受限制外国人的或有股权（例如期权），则即便在2025年1月2日之后转换该等或有股权也不会落入受限制的交易范围。在之前拟议规则发布后，我们了解到业界对这一条的限制存在较大担忧，特别是对已经获得公司期权的美国主体能否正常行权、是否需要加速行权等存在较多讨论。本次最终规则的澄清也为该等已获得期权的行权设置了豁免，一定程度上降低了对已发生的投资安排的影响。

此外，与拟议规则一致，最终规则也指出，禁止美国主体为了规避监管而在“明知”的情况下，指导其他人士进行如果由美国主体自己进行则会被禁止的交易，特别是美国人在作为非美国主体的经理、董事或其他承担管理责任（注：最终规则删除了对“高级顾问”岗位的列举）而有权力去实质参与决策、指导或批准交易等情况。此前拟议规则同时为美国人高管设置了回避机制，而最终规则将这一机制更加细化以便于美国人高管参照执行。具体而言，如果美国人高管从以下所有交易相关流程中退出，则其不会被认为实质参与了交易：

• 参与与交易有关的正式审批和决策过程，包括提出建议；
• 审查、修订、评论、批准和签署相关交易文件；以及
• 参与与投资目标（或交易对手方，例如JV合作伙伴）的谈判。

2、不受限制的交易

相较于拟议规则，最终规则在不受限制的交易类型方面作了以下重要调整和澄清：

（1）针对LP纯财务投资交易，拟议规则中曾提出两种排除方案，分别以美国人LP投资比例低于50%和美国人LP投资总额不超过100万美元为标准，后者相对而言要严格很多。而最终规则落实了一个较为严格的折中标准，以投资总额不超过200万美元为限，即：

（2）若美国人作为LP在风险投资基金、私募股权基金、fund of funds（FoF）或其他集合投资基金中的投资，承诺出资总额不超过200万美元（所有投资和共同投资主体合并计算），则属于不受限制的交易；

（3）最终规则还延续拟议规则的方案设置了另一种不受限制的情形，即若美国人LP已获得有约束力的合同保证，其在基金中的资金不会用于被禁止或需要通知的交易，则该等美国人LP的投资也可属于不受限制的交易。

（4）针对美国人与其控制的外国实体（controlled foreign entity）之间的可能构成受限制交易的交易，最终规则明确如果该等交易是为了支持非受限制技术领域的活动，或者是为了支持其控制的外国实体在2025年1月2日之前已经在从事的受限制技术领域的活动，则该等交易属于不受限制的交易。我们理解这一澄清有助于降低目前在受限制领域已经接受美国人投资或控制的中国企业继续从事现有业务受到的影响；

（5）在2025年1月2日之后进行的交易，而该等交易是依据在2025年1月2日之前已经签订的具有约束力的未催缴资本承诺进行的。在此前的拟议规则中，该等豁免期标准划在了2023年8月9日，即需在行政命令发布之日前已签订的才可继续履行；本次最终规则延长了这一豁免期限至最终规则实际生效之日。

（6）新增了员工股权激励计划排除条款：最终规则新增了一项不受限制的交易情形，明确美国人通过接收受限制外国人的股权奖励、获授可购买股权的期权，或行使此类期权的方式获取劳动报酬的情形不属于受限制的交易。事实上，自拟议规则发布以来，我们理解中国企业最为迫切的关注点之一即是对美籍/美国绿卡等员工的股权激励计划是否会受到影响。而本次最终规则的澄清也回应了业界这一担忧，降低了中国企业就内部美籍、美国绿卡高管或核心人员获得股权/期权作为劳务报酬的合规性顾虑。

除此之外，与拟议规则保持一致，不受到行政命令监管的交易类型还包括：

• 对公开市场金融产品的投资及对特定衍生证券的投资；
• 全面收购受关注国家人员持有的股权或权益的交易，导致交易目标在交易后不再被归类为受管制的外国人；
• 银团债务融资：如果美国人士作为银团贷款成员，在债务人违约情况下获得了对受限制外国人的表决权。

此外，与拟议规则一致，最终规则明确如果财政部认为某项交易可能在其他国家引发国家安全威胁，并且该国拥有实质上类似的交易审查机制，那么财政部可以决定这项交易可能因为受到第三国类似制度的管辖而不受最终规则的约束。这一规定为美国联合盟友国家设置类似的对华投资审查规则奠定了基础。另外，最终规则提供了一项豁免条款，允许美国人士在交易符合美国国家利益的情况下，向财政部申请豁免禁令或通知要求。

3、其他商业安排

在最终规则的解释中，美国财政部也表示：许可、咨询、采购、销售等一般商业安排一般不会落入“受限制交易”的范围。

六、违反行政命令会受到什么处罚？

最终规则概述了对违规行为的处罚及其他后果：

1、罚款：根据《国际紧急经济权力法》（“IEEPA”），违规行为将面临民事和刑事责任。财政部有权对违规行为处以民事罚款，并将涉嫌刑事违规的案件移交给司法部长。根据IEEPA的规定，目前违规行为的最高民事罚款金额为368,136美元（该金额会根据通货膨胀率进行年度调整），或者是违规交易价值的两倍，以两者中较高的为准。

2、采取其他手段阻止或撤销违规交易：美国财政部可以对违规交易采取包括撤销、宣布无效或要求强制剥离等多种手段。

七、合规建议

最终规则明确了在规则生效前已经达成的、具有法律约束力且尚未履行出资承诺的受限制交易，不纳入监管范围。换言之，凡是在2025年1月2日之前签订了具有约束力的协议，即使交易在该日期之后完成，也不会受到行政命令的限制。这一规定为在行政命令发出至最终规则生效期间已经达成的交易提供了一定的法律确定性，确保了这些交易不会受行政命令的影响。

就日后的交易，我们有以下建议：

1、对从事半导体和微电子、量子信息技术、人工智能业务的中国企业而言：未来从与美国相关的公司获得投资可能会变得更加困难。活跃于受限制领域的中国企业可能需要根据自身业务所涉及的产品和行业等，判断自身是否可能落入“受限制外国人”的范围或相关交易是否属于“受限制交易”，并据此调整未来的融资策略，寻求与其他地区投资者合作的机会。对于自身具有美国董事、高管的中国企业而言，可能还需要设置必要的隔离机制，避免美国董事、高管参与到受限制的交易活动中。

2、对在上述企业中担任创始人、董事或高级管理人员的美国人而言：拟议规则旨在禁止美国人士在明知情况下指导那些如果由美国人士执行将被禁止的交易。虽然该规则目的是填补法律漏洞，但如果从广义解释并结合其他条款，可能被解读为限制美国人担任上述企业的高级管理职位，这与行政命令的初衷不符。

最终确定的规则明确了"明知指导"的定义：

（1）拥有决策权；

（2）积极行使禁止交易的决策权，包括审批交易、处理交易文件和参与交易谈判。基于此，财政部强调，行政命令并未广泛限制美国公民担任上述企业的高管或决策职位。换言之，仅担任这些职位本身并不违反行政命令。此外，如果他们继续持有现有股份或接受股份作为报酬，最终规则也是容许的。然而，如果作为创始人、董事或高管的美国人在2025年1月2日之后仍积极参与或指示他人参与落入被禁止的对华投资交易，或自己投资该类被禁止的交易则会受到行政命令的约束。

3、对于受限制投资者而言：美国财政部表示不计划在后续发布被指定为“受限制外国人”的实体名单。相反，美国财政部期望投资者进行合理和尽职的调查，以确定交易是否属于最终规则的覆盖范围，包括是否涉及受限制外国人等。因此，投资者需要对交易彻底进行尽职调查，以了解交易是否可能落入行政命令及最终规则的管控范围，并保留相应的记录文件。此外，建议投资方在最终规则生效前的最后“缓冲期”对员工（包括受控外国实体的人员）进行相应的合规培训，降低潜在的违规风险。

4、对其他投资者而言：建议谨慎关注中国政府是否会围绕相关措施采取进一步反制，确保自身采取的应对措施符合中国法下适用的相关规定。同时，建议密切关注美国盟友国家是否会相应出台类似的对华投资限制，并提前做好预案。

来源：上海公平交易